《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价75寸电视长宽是多少国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lí75寸电视长宽是多少n)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了(le)明(míng)显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职75寸电视长宽是多少博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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