“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考km是公里吗，1km等于多少公里(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完km是公里吗，1km等于多少公里全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负(fù)债率提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年(nián)度增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户没有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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