分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于(yú)政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(y中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思ú)前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的(de)模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思