核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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