来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于(yú)奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规(guī)模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒trong>

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程。