平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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