来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时(shí)候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位(w退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思èi)。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投(tó退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思u)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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