“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金来(lái)源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(x现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸ù)4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基(jī)本面(miàn)表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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