文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础。随着宏(hón子集是什么意思，非空真子集是什么意思g)观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　子集是什么意思，非空真子集是什么意思trong>近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经(jīng)济(jì)中可供投资(zī)的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(sh子集是什么意思，非空真子集是什么意思í)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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