核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持(chí)续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持(chí)续性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷双刃剑双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末(mò)提(tí)前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余(yú)资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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