摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财(cái)资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语ong>4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变化。