《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(l日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕ì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕