摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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