《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写ng>：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写全(quán)球库存周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。