平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的(de)低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。1分钟前刚刚哪里发生了地震3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批(1分钟前刚刚哪里发生了地震pī)次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

  <1分钟前刚刚哪里发生了地震/li>

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)首次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰减。

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