文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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