王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的(de)中(z顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程hōng)小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存(cún)一(yī)定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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