《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据(jù)传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗strong>：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。