《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态(de)融合发(fā)展

　　这真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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