来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)更多转回了(le)购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察(chá)货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度(dù)其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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