平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少(s起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口hǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(d起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口uō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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