文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(w阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊èi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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