《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中特(tè)估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这两条荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，T荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人MT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的(de)诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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