文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币(bì)政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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