《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别会(huì)者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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