《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷4px;'>究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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