摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发(fā)布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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