平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo匚字旁的字有哪些，区字旁的字)现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于匚字旁的字有哪些，区字旁的字居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是比(bǐ)较有力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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