《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用ng>季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。