王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了(le)过(guò)去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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