文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的(de)融(róng)资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破(pò)限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政(zhè15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟ng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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