王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。<一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米/strong>

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米事情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。