主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市g>相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点(d吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市iǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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