文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来(lái)释放(fàng)流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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