文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些)也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融(róng)资需求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(t什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些ái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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