核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资(zī)金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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