来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告(gào)别(bié)了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

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　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美(ln的公式大全，ln4-ln2等于多少měi)国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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