平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别)略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ru攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别ò)于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于1攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别8年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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