平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的(de)国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维(w抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠éi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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