平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些ng>规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些xíng)成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期(qī)疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。