摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并(bì泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗ng)非常(cháng)态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资(zī)泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给相对不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转负(fù)，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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