王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股息率的(de)资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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