核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性(xìng)减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试(shì)金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国(guó)计民生的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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