主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)。愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析g>OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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