核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃中国(guó)自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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