平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗>新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速(sù)也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利(lì)率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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