文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约了(le)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

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