来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购(gòu)买劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的(de)工程。

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