核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的(zài)政策和事(shì)件的(de)催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的显，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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