分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)表示第一的词语四字，古代表示第一的词语状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企表示第一的词语四字，古代表示第一的词语业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了(le)对下(xià)半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 表示第一的词语四字，古代表示第一的词语